我們身邊的企業在不斷變化，有的企業成長為行業龍頭，有的企業則走向衰落。企業內在價值的評估能力，是價值投資的核心能力。

優質企業是創造價值的源泉，以合理的價格投資于優質企業，陪伴其長期成長，才有機會獲得長期回報，提升資源配置效率。

如何進行企業研究？本文摘自《睿見》第三輯，來自于資深研究人士關于企業研究的簡要分享。

企業研究遵循的原則

在進行行業和企業研究的時候，我們一般會遵循幾個原則，總結下來為五點：

第一，研究的目的性。企業研究遵循著學術研究的方法與精神，求真務實；與此同時，研究的最終結論一定是明確的、針對具體目的的。

第二，研究的系統性。獲取的信息大多是非常具體的、感性的、碎片化的，它們并沒有自然地構成一個體系，無法直接成為決策的依據；我們通過組織、抽象、歸納、演繹、論證的系統過程，最終輸出我們的研究成果。

第三，研究的特異性。不同行業、不同企業需要適配不同的研究體系；并且，即便針對同一個行業、同一家企業，兩位不同的研究員來研究，方法和結論也可能不一樣。

第四，研究的可證偽性。研究是科學的，不能輸出一個不可證偽的結論，避免陷入“空對空”；做到研究過程和結論可以回溯、可以證偽。

第五，研究的可迭代性。首先要承認自我認知存在邊界，是不完備的；行業在發展，企業也在發展，所以我們的研究體系和我們認知的邊界也必須隨之迭代、拓展，這個過程遵循開放和揚棄的原則，沒有最完美，只有最合適。

企業研究的框架體系

我們的探討從DCF模型（自由現金流貼現模型）開始，它應該是二級市場中普及面最廣的模型。

我們將DCF模型總結為四個維度。

第一、商業模式。企業滿足何種需求，提供何種產品和服務，憑借何種資源和能力完成這一過程，最終創造了多少自由現金流。

第二、市場空間。行業與企業，提供產品或者服務，在過去、現在和未來能夠創造多大的銷售；在這一維度，一般主要考察行業與企業的方位，即站在當前時點，行業與企業處于何種位置，未來將如何發展。

第三、競爭狀況。商業的本質是競爭，而競爭的本質是創造差異，在這一維度，主要的工作是尋找結構性的、差異化的競爭要素，一般考慮兩個問題：

1）市場的集中度一定會提升嗎？不一定，比如某個行業未來增速非常高，但如果持續涌入千萬家企業，每家企業的市占率和銷售規?？赡懿簧仙炊陆?。

2）面對格局、壁壘、產業鏈的客觀情況，企業可以主動作為的因素有哪些，可以創造哪些優勢、護城河，是否掌握定價權。

第四、企業管理。實際上是對企業家和企業的戰略、組織與人事的研究。

在二級市場，針對企業管理方面的研究，尚未有成體系的、成熟的范式，至少遠不如對模式、空間和競爭的研究。二級市場是真實世界在資本市場的投影——人對真實世界的認知存在邊界與局限，只能從盡可能多的、相互正交的維度去探索。因此，在研究的過程中，創造并利用新的自由度尤為重要。

如上所述，研究體系主要包括空間、競爭、模式、管理四個自由度。

從DCF模型的視角來看：模式、空間、競爭決定了主要參數，涵蓋現金流、企業存續期限、長期增長速度和貼現率，并且二級市場已經有較為完備而多樣的研究方法。

管理則決定了DCF模型中各個參數的實現概率。

在現階段與未來的高質量增長階段，企業的業務覆蓋多個產品、進入多個市場是常態，管理復雜度隨之攀升，重要性也越來越高；但是，管理如何科學、系統、成文地納入到研究體系當中，卻是一個二級市場尚未完成的命題。

為此，我們嘗試探索一套針對企業管理、符合二級市場投研實際的研究體系。

在探討之前，我們首先強調，行業與企業的經營模式、發展空間和競爭狀況，與企業管理一樣，均是研究體系當中的重要維度，并且是研究企業管理的重要基礎，由于篇幅所限，我們以下的討論，將主要針對企業管理而展開。

企業管理視角

研究體系總體分為兩個鏈條，企業管理的邏輯鏈條和經營成果的驗證鏈條。

其中，企業管理的邏輯鏈條為主線，主要分為三個環節——歷史的勾勒、歷史的凝練和未來的推斷；經營成果的驗證鏈條穿插其中，對邏輯鏈條的三個環節進行至關重要的論證，確保邏輯鏈條的客觀性和準確性。

圖1：企業管理系統的研究體系簡圖

企業管理邏輯鏈條（如圖1）的思考起點是企業的戰略意圖，即一家企業的最終目的是什么。

第二，為了實現這一最終目的，企業在不同的發展階段，必然會主動或者被動地進行戰略取舍，選擇事業領域或者事業領域中的重點方向，對有限的企業資源進行集中配置。

第三，（主動或者被動的）戰略選擇一旦做出，就需要解決組織承載和人員配置的問題，即用什么樣的組織和人員來貫徹、實施戰略。

第四，如何激活組織、保持持續的戰斗力——人事政策是保障，其中最為關鍵的制度是考評制度和分配制度。

具體如何構建上述企業管理的邏輯鏈條？

從歷史出發。對企業的認知過程，與認知其他社會過程類似，實事求是，先要了解其目的、歷史和現狀，并進一步掌握其發展的規律，最終才能推斷其未來（注：此處的推斷未來，當然不是10年或者20年的未來，也不可能做到具體而精確；一般來講，針對的是未來3至5年的大致情況、大致方向，盡量做到模糊的正確）。

從行業、企業的歷史出發，優先窮盡上市公司的公開信息，涵蓋企業的產品或服務、所有的財務報告、投融資公告；隨后展開調研、訪談進行補充。我們特別注重客戶規模、客戶結構，以及產品和服務結構的變化，總結出企業在各個歷史階段的戰略取舍（事業領域和經營模式的重大變化）。這是我們研究體系的第一個環節，對歷史的勾勒。

隨后關鍵的一步，是對我們勾勒出來的歷史進行論證，確保其客觀性和準確性。因為，對企業歷史的描述和劃分，由于認知的局限和信息的不完備，非常容易陷入歷史“后視鏡”陷阱，導致主觀上的過度歸納和擬合。

對“歷史勾勒”的論證，最直接的證據是企業的經營結果——客戶的規模、結構，產品和服務的規模、結構，但一般難以直接獲??；最關鍵的間接證據是資產負債表——分析資產與負債的總量和結構的演變過程——其次為現金流量表與利潤表。

研究體系的第二個環節，是對歷史的凝練。

戰略取舍（事業領域和經營模式的選擇）的目的，最終一定是以客戶為中心的。事業領域和經營模式發生重大變化，最關鍵的成因一定是客戶或者需求發生了變化，那么賴以滿足需求的關鍵資源和能力也必然要隨之變化，或者提前構建，或者滯后補齊（提出變化的要求）。

所以，“凝練”的目的，是為了從上述劃分好的各個歷史階段中提取到關鍵資源和能力（核心競爭力），并梳理出各個階段的關鍵資源和能力的演變過程。

之后同樣是關鍵的一步，需要對所提取到的關鍵資源和能力，及其演變過程，進行論證，確保其客觀性和準確性。關鍵的證據，也在企業的產品發展、經營成果、財務報表當中，只不過不同的企業，需要以不同的論據、角度進行判斷、驗證。

例如，若企業的核心能力在戰略變化之前已基本具備，業績態勢一般具備延續性，甚至更好；若核心能力的建設滯后于戰略變化，則業績一般會出現“青黃不接”的情況。

在第一個和第二個環節的基礎上，我們需要進一步地將“競爭”納入進來，即對行業內主要的競爭對手施以同樣的研究過程，包括第一環節對企業歷史的勾勒、第二環節對企業歷史的凝練和針對每個環節的論述、驗證。

其中，最為關鍵的一步是針對標的企業和競爭對手的關鍵資源與能力，進行多維度的對比研究，只有充分的比較，才能理解標的企業的關鍵資源與能力到底有多“關鍵”，核心競爭力到底有多“核心”。

研究體系的第三個環節，是對未來的推斷或者演繹。

一般而言，大部分的上市企業會對外發布（或者與投資者公開交流）其未來3至5年的戰略規劃，闡明其目標市場和對應的產品/服務，以及大致的經營策略、實施路線。我們的推斷過程如下：

基于第一環節和第二環節的研究成果，判斷企業現有的核心資源與能力能否支撐其新戰略；競爭對手的新戰略、關鍵資源與能力，是否會對企業的新戰略構成破壞性的威脅。

1）如果現有的核心資源與能力可以支持新戰略落地，那么，基于新戰略的成功實施，我們根據企業未來3至5年的戰略規劃、經營策略、實施路線，就可以大致地推斷其收入、業績、資產負債表的變化趨勢，從而完成財務上的大致測算。

2）如果現有的核心資源與能力無法支撐企業的新戰略，或者競爭對手過于強大，那么對企業新戰略的推斷，就可以先退一步——企業將如何構建新的或者進一步強化現有的核心資源與能力，以支撐新戰略的落地。在此基礎上，再基于新戰略的成功實施，根據企業未來3至5年的戰略規劃、經營策略、實施路線，大致地去推斷其收入、業績、資產負債表的變化趨勢，從而完成財務上的大致測算。

我們非常明確地指出，上述推斷 1）和 2）成立的前提，都是企業新戰略的成功落地。但是，核心資源與能力的支撐，僅僅只是新戰略成功落地的必要條件之一。更為關鍵的是企業的管理，即由戰略規劃、組織結構、人事政策共同組成的作戰體系——它決定了企業的新戰略在未來成功落地的概率。

要理解企業的管理，或者作戰體系，我們需要回到原點，從企業新戰略的目的開始分析。

戰略規劃的主要目的是為了抓住機遇，那么我們首先要明確在新戰略下（即未來3至5年的發展規劃），企業所瞄準的、所要抓住的，是哪個市場、何種機遇？新戰略的目標市場確立以后，我們就可以通過研究目標市場的態勢、規模與結構，來為新戰略下的組織結構確立大致的判斷依據。

組織結構本質上與市場結構同構。每一次戰略取舍，都是對事業領域和經營模式的選擇，即對目標市場和資源配置方向、方法的選定。因此，組織結構最終取決于企業所選定的目標市場的結構。

例如：1）當需求類型單一或者相似時，信息的縱向傳輸速度快、反饋效率高，傳統的直線職能式架構即可滿足管理要求，組織結構無需橫向裂變；

2）當需求類型存在較大差異，但在職能專業化部門（人資、財經、基礎研究）仍具備協同效應時，要求信息同時在縱向和橫向兩個維度流動，一般會形成對象專業化部門和職能專業化部門交叉運作的矩陣結構；

3）當需求類型迥異，僅能在上層建筑（集團總部、企業文化、價值觀）找到協同時，一般采取完全授權的子公司模式，甚至企業會由純粹的產品經營階段進化到資本經營階段。

戰略規劃和組織結構確定以后，人事政策就是決定的因素。其中，最為關鍵的制度是人事考評制度和價值分配制度。

人事考評制度和價值分配制度的起點，是對價值創造要素的肯定，確認哪些要素參與創造了公司的全部價值，這些要素是如何排序的。

一般而言，價值創造的要素包括勞動、知識、企業家的管理和資本等四大要素；肯定哪些，不肯定哪些，不同的企業會有不同的選擇，同一家企業在不同的發展階段，也會有不同的選擇。

人事考評是連接價值創造與分配的橋梁，考評的是干部和員工（作為要素的載體）如何創造價值、創造了多少價值，涵蓋能力與潛能、責任與風險承擔、態度和績效等幾個大的方面。

價值分配是基于企業肯定的要素以及它們的排序，結合企業對干部和員工的短期和長期考評而進行的。我們根據具體的企業和經營模式，討論其所選擇的分配方式是否合理。例如，企業是按勞分配，還是按資分配，還是兩者結合；企業是否應當允許資本以外的要素轉換為資本，參與到價值循環當中，例如給予技術骨干、核心管理團隊以股權激勵。

對企業管理的關鍵環節（戰略規劃、組織結構、人事政策）進行評估以后，我們才能大致地理解企業的作戰體系和執行能力的強弱，才能大致地判斷企業新戰略成功落地的概率——加上這一個至關重要的概率，我們根據企業未來3至5年的戰略規劃、經營策略、實施路線，所大致推斷的收入、業績、資產負債表的變化趨勢，才可以算是一個邏輯上完整的、方向上大致正確的推斷。

企業的發展需要跨越無數艱難險阻，深入專業的基本面研究有利于幫助我們更好地理解企業，評估企業，發掘長期投資價值。

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